Editoriale Pascarella: L’inflazione e i movimenti della Fed del passato

Tempo fa lessi un libro sui giochi di strategia. Alcuni analisti utilizzano i giochi di strategia anche nell’analisi dei mercati finanziari, non mi stupisco più di nulla ormai.

La teoria vuole che piuttosto che decidere la tua mossa, devi prevedere quale sarà la risposta e come cambierà il gioco di conseguenza.

Prendere un pedone è controproducente se lasci la tua regina intrappolata tre mosse dopo; un bel piatto da biliardo non fa nulla se non lasci il pallino in posizione per fare un altro tiro.

La “necessità” di pensare al futuro sta creando la maggiore incertezza sui mercati in questo momento.

Tutti ora accettano che la Federal Reserve e le altre banche centrali aumentino i tassi per i prossimi mesi. La maggior parte riconosce che l’inflazione lo rende necessario.

Poi la certezza si ferma.

Se l’inflazione scende rapidamente, la Fed e altri possono desistere relativamente presto.

In caso contrario, probabilmente no.

E se l’attività economica crolla, o se la caduta di qualche domino innesca una crisi finanziaria sistemica, allora la Fed potrebbe essere costretta a muoversi.

I terribili dati di maggio, annunciati all’inizio di questo mese, hanno convinto molti che i tassi avrebbero dovuto aumentare molto di più. Tale giudizio rimane intatto, ma il tasso previsto per i fed funds alla riunione del Federal Open Market Committee di febbraio è stato in qualche modo frenato nelle ultime due settimane.

Le aspettative per il tasso sui fondi federali a febbraio 2023 sono cambiate questo mese.

Per quanto riguarda i progressi nel tempo, il mercato dei futures mostra chiaramente che i piani della Fed sono stati accelerati e che punterà a raggiungere il picco prima, ma anche che l’inizio del successivo allentamento è stato anticipato.

Se il mercato ha ragione, il tasso di picco dei fed funds, non molto al di sopra del 3,5%, sarà a malapena intorno ai sei mesi prima del primo taglio. 

Rimane forte la convinzione che i tassi alti, o almeno il picco, saranno solo un breve fenomeno, alcuni potrebbero persino dire “transitori”.

Ciò rappresenta una grande inversione di tendenza nel sentiment.

L’anno scorso, quando lo shock inflazionistico ha preso piede, la convinzione era che il tasso sui fondi federali sarebbe aumentato di oltre un punto percentuale durante il 2023 e il 2024.

Il mercato scommetteva su una graduale “normalizzazione”, non diversamente dal costante aumento quando a capo c’era Janet Yellen dal 2015 al 2017.

Quest’anno, ciò si è spostato sulla convinzione che la Fed si inasprirà drasticamente e sarà già a buon punto nella sua campagna di allentamento entro la fine del 2024. 

Cosa dice la storia

Sorprendentemente, la storia mostra che è abbastanza plausibile che i picchi rimangano in vigore solo per pochi mesi e che inizino ad allentarsi mentre l’inflazione è ancora piuttosto alta.

Come per ogni cosa in economia, è la direzione di marcia, o ciò che sta accadendo ai margini, che conta davvero.

I rialzi dei tassi nel dopoguerra si sono spesso conclusi con un’inflazione ancora più alta di quando sono iniziate.

I due cicli al rialzi degli anni 70 sono esempi dolorosi.

Le uniche volte in cui la Fed ha aspettato che l’inflazione scendesse al di sotto del 2% prima di tagliare è stato nel 1959 e di nuovo nel 2019.

Entrambi sono arrivati ​​​​in momenti in cui l’inflazione era ampiamente sotto controllo. Quindi sembra ragionevole aspettarsi che i tassi scendano relativamente presto.

La media dell’indice dei prezzi al consumo al primo rialzo era “solo” del 2,5%, quindi la Fed ha sempre cercato di appoggiarsi all’inflazione relativamente all’inizio della ripresa.

Tuttavia, questa volta non sono aumentati fino a quando non abbiamo raggiunto l’8,5%.

La media dell’indice dei prezzi al consumo al primo taglio era ancora alto del 4,4%.

Ciò supporta l’idea che in tempi normali la Fed guardi avanti piuttosto che al livello attuale.

Sono ancora leggermente sorpreso che sia stato così alto al primo taglio, il che offre un certo supporto alla visione del mercato di 36 pb di tagli valutati tra marzo e dicembre 2023 anche se l’inflazione sarà ancora alta.

Storicamente, una volta che la Fed è sicura che l’inflazione stia andando nella giusta direzione, inizia ad allentarsi.

Questo è un modo sensato per una banca centrale di cercare di limitare i danni causati dai tassi alti, ma è sorprendente che occorrano solo quattro mesi dall’ultimo aumento al primo taglio.

Ciò sarà in parte dovuto al fatto che la Fed si rende conto di aver, nell’attuale frase ampiamente utilizzata, “sbagliato qualcosa”. 

Ora sorge il problema. È molto insolito per la Fed lasciare che l’inflazione si mantenga alta prima di agire.

Quindi i tagli potrebbero arrivare in questo ciclo quando l’inflazione è ancora alta, indipendentemente dal fatto che si tratti di un errore politico o meno.

Ciò porta a una questione più profonda, ovvero che la stranezza di questo ciclo – caratterizzato da un passaggio senza precedenti di denaro facile per un decennio dopo la crisi finanziaria globale, una pandemia mondiale senza precedenti e una risposta monetaria e fiscale senza precedenti – rende difficile sapere come valutare questi precedenti.

Sono davvero rilevanti? 

La questione Cina


L’altra fonte critica di incertezza proviene dalla Cina.

Il paese non ha lo stesso problema di inflazione del resto del mondo.

Spesso esce la notizia che le autorità ricorreranno presto all’apertura di nuovo dei rubinetti del credito. Ma non è necessariamente un dato certo.

La crisi per gli sviluppatori immobiliari cinesi di basso livello avanza.

I problemi del China Evergrande Group hanno fatto notizia negli ultimi mesi, ma quelli del settore sembrano ancora acuti. Questo almeno sembra essere il giudizio del mercato del credito. 

C’è stato qualche intervento per calmare il problema all’inizio di quest’anno, ma gli spread sono ancora più ampi rispetto a sei mesi fa, quando i guai di Evergrande erano già a buon punto.

Non dobbiamo ignorare l’esperienza del 2016 e del 2017; tuttavia, non sarebbe saggio puntare troppo su una grande ripresa guidata dal credito in Cina. 

Infine, c’è la questione critica della politica cinese zero-Covid e le chiusure che ha provocato.

È un’altra parte standard del repertorio rialzista per prepararsi alla riapertura quando le restrizioni saranno revocate.

La prossima ondata di dati economici dalla Cina inizierà ad arrivare entro la fine della settimana e le prime indicazioni sono un po’ inquietanti.

I risultati finali del China Beige Book, che raccoglie numerosi dati ad alta frequenza, sono i seguenti: 

Mentre la maggior parte dei lockdown sono stati allentati a maggio, i dati di giugno non mostrano il rimbalzo più atteso delle centrali elettriche, forse riflettendo l’opinione secondo cui le aziende non vedono il loro incubo Covid Zero come finito.

Nonostante le infinite promesse del governo e il trambusto della vendita, ci sono ancora poche di uno stimolo politico significativo.

Ciò è dovuto principalmente alle restrizioni Covid, che potrebbero essere state concentrate nelle grandi città, ma hanno avuto effetti in tutta l’economia.

L’indebitamento e l’emissione di obbligazioni da parte delle imprese restano molto basse rispetto agli standard dell’ultimo decennio.

Anche se è in atto un certo allentamento, le aziende non ne stanno ancora approfittando. Ci vorrà del tempo prima che qualsiasi credito extra stimoli l’economia.

Al tuo successo,

Giuseppe

 

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