Editoriale Pascarella: Un atterraggio morbido non credo basti ai mercati finanziari

Il settore aziendale non è l’economia. È possibile che l’economia possa essere portata in un “atterraggio morbido” verso una inflazione e crescita più basse, e molti sperano in questo. Ma non ne conseguirebbe necessariamente che le aziende e i loro investitori se la caverebbero a buon mercato.

Per cominciare, cosa accadrebbe al credito aziendale? 

C’è molto debito là fuori, e questo è stato sostenuto da un costante e notevole calo del tasso di insolvenza delle aziende. Quel tasso di insolvenza più basso non è dovuto a una grande spinta o forza nell’economia innovativa, ma ha sicuramente molto a che fare con i bassi tassi di interesse e una politica delle banche centrali per dare priorità al salvataggio degli istituti di credito ed evitare una crisi di solvibilità quando ci sono stati problemi. Poiché quell’ambiente si basava su una bassa inflazione, quiescente per quattro decenni, ciò solleva problemi reali sul fatto che possa andare avanti. 

Ho dato un’occhiata alla pubblicazione dello studio annuale sui tassi di insolvenza storici pubblicato dal team di Jim Reid presso Deutsche Bank di questa settimana. Il rapporto mostra un ciclo regolare attorno alle recessioni, con il tasso di insolvenza tra le emissioni di debito speculativo che raggiunge un picco di circa il 12%. 

Se la recessione arriva alla fine del prossimo anno, come previsto dagli economisti di Deutsche Bank, si prevede un picco di insolvenza speculativa di circa il 10% negli Stati Uniti, e significativamente inferiore a quello in Europa:

 

La tendenza di tassi di insolvenza più bassi nel tempo diventa più chiara quando ciascuno degli ultimi quattro cicli viene confrontato direttamente, come fa Deutsche Bank. La resa dei conti dopo lo scoppio della bolla delle dot-com nel 2000 è stata maggiore rispetto alla crisi finanziaria globale alla fine di quel decennio, che è stata molto maggiore delle ricadute dopo il Covid-19. 

Un altro modo per guardare a questo è confrontare i tassi di insolvenza delle obbligazioni con rating diversi. Sia che tu segua Moody’s o Standard & Poor’s, entrambi mostrano chiaramente che i tassi di insolvenza sono stati molto più bassi dal ciclo iniziato dopo lo scoppio della bolla delle dot-com.

Si trattava soprattutto di tassi di interesse bassi, che erano stati mantenuti lì dalle banche centrali nel tentativo di evitare che l’economia crollasse del tutto. Le loro politiche sono state anche guidate in gran parte dall’obiettivo implicito di ridurre al minimo le perdite per gli investitori obbligazionari, in particolare nelle banche. 

Le perdite su crediti comportano un rischio sistemico di gran lunga maggiore rispetto alle perdite in un portafoglio azionario, che è percepito come un rischio più elevato. Il “rischio morale”, o la tendenza a correre rischi eccessivi quando sai che qualcuno ti salverà dalle conseguenze delle tue azioni, è aumentato di molto dopo che un tentativo di invertire la tendenza ha portato al quasi disastro con il fallimento di Lehman Brothers. 

I tassi sono rimasti bassi e gli investitori creditizi hanno percepito che avrebbero avuto le banche centrali dalla loro parte. Questo probabilmente ha privato il capitalismo della necessaria “distruzione creativa” e creato un’economia più flaccida e meno competitiva. E in effetti lo vediamo tutti i giorni. L’America sta perdendo lo scettro di super potenza economica. 

Però tutto sommato è stato un bene. Sia i tassi di insolvenza che i rendimenti del debito sono costantemente diminuiti, il che significa un affare migliore per gli investitori del credito e per le aziende in cerca di finanziamenti e con quei finanziamenti, le aziende hanno costruito prodotti sempre migliori che hanno fatto crescere il loro valore azionario e gli utili facendo felici noi investitori. 

Ma allora qual è il problema? 

Il problema di tutto questo è che è stato costruito su un edificio con un’inflazione affidabile e bassa. Cosa succede ora che l’inflazione è aumentata? Il rischio evidente è che il circolo virtuoso possa trasformarsi in un circolo vizioso. Ciò è possibile perché ci siamo abituati alla nozione di “put” che ci proteggerà dalle perdite. Se accade qualcosa le banche centrali spingono dalla parte opposta, ma a quale prezzo?

Il sostegno esplicito è arrivato sotto forma di garanzie e prestiti del governo, e il sostegno implicito è arrivato attraverso un’incredibile risposta politica che ci ha regalato gli helicopter money. La storia degli ultimi decenni è stata un costante intervento politico proprio mentre il capitalismo mostrava segni di stress. 

Ciò è stato reso possibile dall’inflazione calma e dalla creazione di una politica che ha incoraggiato gli investitori a privilegiare sempre più le attività rischiose e ad assumersi sempre più rischi sapendo che le loro spalle erano coperte.

Qualsiasi salvataggio futuro dovrà essere effettuato in modo diverso da quelli che lo hanno preceduto, a meno che l’inflazione non ritorni rapidamente verso il suo obiettivo del 2%, quasi utopico. Ciò porta alla proiezione di Deutsche Bank di un altro significativo aumento delle insolvenze, a partire dalla fine del prossimo anno. Se l’inflazione dovesse tornare rapidamente sotto controllo, la Fed potrebbe venire in soccorso ancora una volta e il modello dei cicli si ripeterà, ma tutto dipende dall’aumento dei prezzi. Per citare Reid:

“La nostra opinione dipende dalla nostra correttezza sul fatto che l’inflazione rimarrà notevolmente al di sopra dell’obiettivo fino alla fine di questo ciclo e al prossimo. Se l’inflazione significa tornare al ribasso, allora probabilmente sbaglieremo sia sulla recessione del 2023 che sul ciclo di insolvenza, e anche sull’inizio di uno spostamento strutturale verso l’alto dei tassi di insolvenza negli anni a venire.”

Se dubiti che l’inflazione possa essere sotto controllo, allora sembra che ci sia un’interessante opportunità nelle azioni di società con un bilancio solido. Questo è il modo in cui l’indice di Société Générale lavora, basandosi su una posizione lunga in società di bilanci forti e allo stesso tempo short su bilanci deboli. Il grafico mostra come si è  si è comportato negli ultimi 10 anni:

Ma se l’inflazione non diminuirà come penso, come saranno gli utili? 

I bassi tassi di interesse rendono più facile per le aziende generare profitti. Il rialzo dei rendimenti finora è stato sufficiente a rendere significativa la riduzione dei multipli, da livelli storicamente elevati. Potrebbe esserci ancora molto da fare, ma le valutazioni non sono più così palesemente esagerate come lo erano pochi mesi fa.

Tuttavia, la performance del mercato azionario non è stata così negativa perché i profitti hanno continuato ad aumentare. Nonostante tutto, le aziende stanno ottenendo più entrate che mai e guadagnando un margine leggermente più alto in termini di profitto. 

Esiste un rischio, come sempre. Il rischio è che un atterraggio morbido per l’economia possa ancora tradursi in un atterraggio più difficile per i profitti aziendali. Ciò significherebbe ulteriori cali per le azioni. Gli investitori devono affrontare un dilemma: più velocemente scende l’inflazione, migliore sarà per le valutazioni attraverso un aumento più forte del prezzo delle obbligazioni. Ma se un crollo dell’inflazione richiede una forte decelerazione della crescita, peggio sarà per i profitti. Anche un atterraggio morbido potrebbe comunque essere negativo per gli investitori azionari. Per fortuna è un rischio remoto. 

Se la crescita delle vendite supera la crescita dei costi, c’è un enorme effetto leva sulla crescita dei profitti. Questa è la magia della leva operativa. Ma se la crescita delle vendite scende al di sotto della crescita costante dei costi, la magia si trasforma in una maledizione. 

La leva operativa va invertita e i profitti crollano. Usando i profitti del mercato azionario statunitense come esempio, la magia si trasforma in una maledizione per una crescita del PIL reale dell’1,25%, al di sopra della quale i profitti crescono a sei volte la differenza e al di sotto della quale i profitti si riducono a sei volte la differenza. Difficile da comprendere lo so, ma pensa a questo numero, 1,25%. Ora associalo al male per i nostri investimenti. 

Conclusione

Margini elevati significano che c’è una lunga strada da fare e i profitti aziendali subiranno perdite sul breve, come del resto stanno già anticipando. C’è la possibilità che gli investitori azionari, come i loro “fratelli” obbligazionari, possano vedere ancora una decrescita nei prossimi mesi, anche se ci sarà un atterraggio relativamente morbido per l’economia.

Io trovo una piccola analogia con il mercato ribassista azionario che si è concluso nel 1982. Il minimo è arrivato 8 mesi dopo dopo il minimo dei multipli prezzo-utili, quando una vendita guidata dalla valutazione si trasformò in una svendita guidata dai profitti. Una volta che gli utili hanno raggiunto il minimo, il mercato azionario ha dimostrato di aver raggiunto una delle più grandi opportunità di acquisto a lungo termine della storia. 

Al tuo successo,

Giuseppe 

 

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